一、研究背景正规股票杠杆门户

　　目前，我国的人民币汇率制度实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。“有管理”意味着人民币汇率的波动会受央行调控影响。历史数据清晰地表明，在央行动用汇率管理工具后，人民币汇率波动方向和速度均出现了一定程度的改变。不过，由于各种调节工具的原理和机制差异较大，不同工具对人民币汇率走势的影响程度也有所不同。本文梳理了自2015年“8.11”汇改以来中国人民银行使用过的调节工具并对各种工具使用的历史背景、对汇率的实际干预效果进行分析和总结。

　　二、综述

　　目前，我国人民币汇率制度实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。“有管理的浮动汇率制度”意味着人民币汇率的波动幅度和走势是受到央行政策影响的。比如，央行对单个交易日的汇率波动幅度进行了限制。此外，央行可以在参考一篮子货币汇率的基础上，对人民币汇率中间价进行调节（如“逆周期因子”的启用或退出）。近年来，随着我国高质量对外开放持续深入，人民币汇率市场化程度不断提高，在供需保持基本稳定的情况下整体呈现双向波动的态势。一般来说，在汇率出现过度或者异常波动的时候，央行会适时出手，通过动用各种汇率调节工具，对市场单边预期或者“羊群效应”导致的汇率超调进行干预。

　　去年以来，在中美经济周期错位及由此带来的货币政策错位影响下，人民币兑美元汇率出现了三波明显的贬值，而央行均在必要时点通过不同工具对市场波动进行了调节。具体来说，第一波贬值发生在2022年4月至8月。彼时，美国经济复苏强劲，通胀率屡创新高，美联储开启加息周期。另一方面，国内受疫情冲击等影响，经济基本面较疲软。人民币汇率由6.30贬至6.75一带后震荡整理。期间，央行曾下调外汇存款准备金率，向市场提供美元流动性缓解人民币贬值压力。第二波贬值发生在2022年8月至11月。8月中旬，央行降息，在MLF下调10bps的同时将5年期LPR下调15bps，1年期LPR下调5bps。海外方面，面对持续高涨的通胀，美联储连续4次加息75bps。中美利差倒挂程度加深，人民币承压破“7”，下行至7.30。9月，央行也通过再次下调外汇存款准备金率和上调远期售汇外汇风险准备金率来调整市场预期。第三波明显贬值则发生在今年5月。进入今年二季度，国内宏观数据显示经济基本面仍较疲软，复苏程度低于市场预期，经济内生动能不足。而美国劳动力市场和经济仍颇具韧性，带动美元走强，中美利差倒挂再度加深。此背景下，人民币汇率于5月初开始震荡走贬并于中旬再度破“7”。为引导市场预期，18日在中国外汇市场指导委员会第一次会议上，央行领导对外汇市场进行了口头干预，强调在必要时要对顺周期、单边行为进行纠偏，抑制投机炒作，坚决抑制汇率大起大落。

　　站在事后视角来看，在央行动用上述工具后，人民币汇率波动方向和速度均出现了一定程度的改变。另一方面，除上述工具以外，央行的汇率调控工具箱中还有着其它工具，它们都曾在不同时期被央行使用并发挥效果。理解各种调控工具的含义、掌握它们对汇率走势的影响，对把握汇率波动方向具有重要的意义。

　　三、央行汇率调节工具梳理与分类

　　2022年10月，中国人民银行货币政策司发布“走中国特色金融发展之路”系列第十六篇文章《深入推进汇率市场化改革》。文章全面总结了2015年以来人民银行深化汇率市场化改革的举措和成效。具体来说，央行不断完善人民币兑美元汇率中间价形成机制，提高规则性、透明度和市场化水平。2017年5月，外汇市场自律机制核心成员讨论提出在“收盘价+一篮子货币汇率变化”的报价模型中加入“逆周期因子”，以适度对冲市场情绪的顺周期波动。2020年10月中间价报价行陆续淡出使用逆周期因子。此外，央行不断增强人民币汇率弹性，有序扩大汇率浮动区间，银行间即期外汇市场人民币对美元交易价日浮动幅度从2007年的千分之三逐步扩大至目前的百分之二。另一方面，近年来央行持续建立健全外汇宏观审慎管理制度，维护外汇市场稳定和国际收支平衡。如建立远期售汇业务的外汇风险准备金制度、建立并完善跨境融资宏观审慎管理制度等。在自律机制方面，央行建立了外汇市场自律机制，加强汇率风险管理宣导。文章指出：“……政策空间充足，工具箱丰富。……人民银行积累了丰富的应对经验，能够有效管理市场预期，为汇率稳定提供坚实保障。……在市场化的汇率形成机制下，汇率的点位是测不准的，双向波动是常态，不会出现‘单边市’……”

　　从上述表述中我们不难看到，在推进汇率市场化改革的进程中，央行创设了各种汇率调控工具，并积累了大量管理经验，如逆周期因子、远期售汇外汇风险准备金率等。这些举措都对抑制汇率大起大落、稳定宏观经济和国际收支发挥了重要作用。

　　通过梳理2015年“8.11”汇改以来央行曾使用过的汇率调控工具可以将它们大致分成四类：外汇流动性调控工具、跨境资本调控工具、市场沟通与窗口指导、汇率报价调控工具。

　　四、“流动性”调控工具

　　随着汇率市场化改革不断深入，近年来，央行逐渐淡出了对人民币汇率的直接干预，转而倾向于间接管理的模式。一般来说，外汇流动性调控属于间接管理范畴，其原理是通过某种工具调整外汇市场中货币的供需关系，进而达到对人民币汇率波动方向进行调控的目的。典型代表诸如外汇存款准备金率、远期售汇风险准备金率等。

　　（一）外汇存款准备金率

　　与人民币存款准备金概念类似，根据《金融机构外汇存款准备金管理规定》（银发〔2004〕252号，以下简称《规定》），商业银行在吸收外汇存款时，需要按照一定比例向央行交存准备金。“这一比例”称为“外汇存款准备金率”，它由央行确定，类似于人民币法定存款准备金率。在外汇存款余额一定的情况下，通过上调或者下调外汇存款准备金率，央行可以调整金融机构的外币存款流动性，进而影响市场中外汇流动性供给情况。根据《规定》第二章第九条规定，金融机构的外汇存款准备金应交存至央行在境内中资商业银行开立的外汇准备金存款专用账户。

　　一般来说，当央行想放缓人民币升值速度时，可以上调外汇存款准备金率，让金融机构上交更多的外汇存款来回收市场中外汇流动性，进而缓解升值压力；而在人民币快速大幅贬值阶段，央行则可以下调外汇存款准备金率，及时向市场释放外汇流动性，缓解贬值压力。2005年1月15日起，央行将外汇存款准备金率统一调整为3%，此后这一比例根据需要经历过若干次调整。

　　整体上来看，在央行升高外汇存款准备金率达到令人民币适当贬值目的时，人民币汇率在中短期内确实出现了一定程度的贬值。反之，当央行降低外汇存款准备金率来达到人民币适当升值目的时，人民币汇率也出现了一定升值，或贬值幅度有所下降。比如，在2022年5月下调外汇存款准备金率后，人民币确实出现了一定程度的升值。彼时，国内从疫情封控中暂时走出，复工复产有序展开，基本面和情绪面的好转带动人民币汇率回升。但在2022年9月15日的调整中，人民币汇率并未出现阶段性升值，而是继续贬值。彼时，国内处于疫情封控期，经济基本面较弱。而外部美联储加息正处于最激进阶段，中美利差倒挂幅度迅速走阔，令人民币承受较大贬值压力。不过，尽管人民币未出现升值，但从减缓人民币贬值速度的角度来说，本次下调仍然起到了一定作用，人民币贬值的幅度小于美元升值的幅度。因此，从这个角度来说，下调准备金率仍然发挥了延缓贬值速度，影响市场预期的效果。

　　此外，历次调整所释放或回收的美元流动性规模大致在170亿美元左右，远低于市场日均交易额，对即期汇率的影响比较有限。从这个角度来说，该工具的短期效果较明显，而对于中长期趋势作用有限。

　　（二）远期售汇外汇风险准备金率

　　2015年8月11日，央行对人民币汇率报价机制进行改革。改革后，人民币汇率贬值压力不断被释放。为引导市场预期，加强远期售汇宏观审慎管理，央行于2015年8月31日印发《中国人民银行关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》（银发〔2015〕273号），首次引入远期售汇外汇风险准备金率这一概念。根据要求，开展代客远期售汇业务的金融机构必须向人民银行支付一定比例的外汇风险准备金，这一比例暂定为20%，并于2015年10月15日开始使用。

　　这一工具运用逻辑在于，若央行上调远期售汇外汇风险准备金率，意味着央行将向金融机构收取远期售汇外汇风险准备金，这将导致金融机构开展远期售汇业务时需要向央行交存更多外币，而由此增加的成本将计入报价当中，并由远期售汇客户方承担，继而达到抑制客户远期售汇的行为，调节即期外汇流动性的目的。一般来说，当人民币处于贬值周期当中时，这一比率会被上调。反之，则会被下调。央行曾5次使用该工具对人民币汇率进行过调控。

　　（三）离岸央票

　　为推动离岸人民币市场发展，2018年9月20日中国人民银行与香港特别行政区金融管理局签署《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据（以下简称“央行票据”）的合作备忘录》，以便利央行票据在香港发行并丰富香港高信用等级人民币金融产品。

　　央行票据是流动性管理工具之一。人民银行可以通过发行离岸央票来调节离岸人民币流动性，一定程度上达到稳定市场预期、遏制做空势力、保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的目的。一般来说，发行离岸央票可以从三种渠道调节人民币汇率：第一种渠道是影响离岸人民币供求关系。离岸人民币汇率波动本质上是离岸人民币供给与需求相对力量变化的最终体现。当离岸人民币贬值压力较大时，可以通过发行离岸央票回收离岸人民币市场过量的流动性，促进离岸人民币供求平衡，提振离岸人民币汇率。反之，离岸人民币升值压力较大时，可通过减少离岸央票发行量增加离岸人民币供给，降低离岸人民币升值压力；第二种渠道是影响离岸人民币拆借利率。央行通过改变离岸央票的发行量或发行利率，可以影响离岸人民币市场拆借利率，从而影响市场参与主体的决策。当离岸人民币拆借利率较低时，做空离岸人民币成本也较低，离岸人民币贬值压力将会上升，此时通过增加离岸央票的发行规模或者是提高发行利率均有助于提升离岸人民币拆借利率，进而推高人民币做空成本，抑制人民币投机行为；第三种渠道是信号渠道。调整离岸央票的发行量和发行利率本身就传达了央行对于离岸人民币汇率的态度，有助于及时引导市场预期，降低汇率波动。

　　目前，离岸央票的发行基本进入常态化阶段：100亿三个月期和150亿一年期同时发行；次月发行50亿六个月期。统计2019年以来离岸央票发行后人民币汇率中短期变化可以看出，发行后人民币汇率涨跌互现，并没有呈现出明显的升、贬值倾向。这一点并不出乎意料。首先，近年来离岸央票的发行已进入定期常态化阶段，并没有出现人民币汇率波动加剧时改变发行规模的倾向。其次，离岸央票的发行规模较小，对离岸人民币汇率的影响有限。

　　（江南农村商业银行智研江南公众号调研员余小龙）

　　参考文献

　　[1]中国人民银行货币政策司.深入推进汇率市场化改革，2022

　　[2]中国人民银行.金融机构外汇存款准备金管理规定（银发〔2004〕252号），2004

　　[3]中国人民银行.中国人民银行关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知（银发〔2015〕273号），2015

　　[4]中国人民银行正规股票杠杆门户，香港特别行政区金融管理局.关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据（以下简称“央行票据”）的合作备忘录，2018